锂想系列4：雅保的全球锂业版图，对于中国锂产业的启示

报告摘要

百年的传承与进化：雅保公司（Albemarle）是一家总部位于美国夏洛特、纽交所上市的特种化学品领军企业，涉足资源的开采以及特种化学品的生产。自1887年成立，公司通过一系列的外延并购和内生发展，形成了锂化学品、溴特种化学品、催化剂—三大收入均衡的核心主业，其锂化学品业务规模全球第一，溴特种化学品业务、催化剂业务均位居全球第二。雅保的锂化学品业务整体来自对Rockwood的收购兼并，更早可追溯至德国Chemetall以及美国Cyprus Foote时期，经百年传承，融合了德系与美系两条“血脉”。

全球顶级的盐湖与矿石资源，构成雅保锂业之基石。雅保作为全球最大的锂业巨头，其核心竞争力在于同时拥有全球储量最大、品位最高、成本最低、地域多元的盐湖锂资源以及矿石锂资源；以智利Atacama盐湖、泰利森—西澳格林布什锂矿（49%参股）为基石，以美国银峰盐湖为补充，并以西澳Wodgina锂矿、阿根廷Antofalla盐湖、美国Kings Mountain为未来的储备；若得到充分利用，可提供超过38万吨LCE/年的锂资源保障。在锂化工环节，雅保在美国、智利、中国、德国均拥有成熟的生产基地，并正在建设位于澳洲的氢氧化锂产能；公司2019年具备锂化合物产能8.5万吨（碳酸锂4.5万吨、氢氧化锂4万吨），至2021年底产能有望进一步达到17.5万吨（碳酸锂8.5万吨、氢氧化锂9万吨），但新冠疫情导致2020年公司资本开支的精简和延后，智利盐湖碳酸锂扩能、尤其西澳矿石氢氧化锂的投产时间大概率将推迟。

溴特种化学品、催化剂为“现金牛”，战略支持锂业务的成长。（1）雅保在约旦死海和美国阿肯色—全球两大品位最佳的资源地从事溴的提取，构建了垂直一体化的溴化学品生产体系，同时阻燃剂等溴的下游需求稳定，为公司贡献了长期稳健的盈利；（2）催化剂业务线，公司深耕原油精炼、清洁燃料领域，聚焦加氢催化剂（HPC）、流化裂化催化剂（FCC）两大优势产品。

未来能否持续卓越？雅保与核心战略与挑战：（1）明确的上游资源战略，支撑持续的产能扩张；（2）以特种化学品定义锂业务，打造兼具广度与深度的产品组合，构建明确的品质、技术、成本优势；（3）坚持多年期长单的模式，与锂电领域的全球战略客户长期紧密绑定，由需求驱动产能扩张；（4）在周期底部全面部署精益运营，提高投资纪律性。尽管雅保制定了清晰的长期产能路线图，但面临中国之外的锂化工产能、尤其西澳氢氧化锂的资本密集度过高等问题，叠加新冠疫情的巨大冲击，在建产能的投产进度面临考验。能否高效、灵活的实施逆周期扩能，巩固氢氧化锂的市场份额、扩大对于负极预锂和固态电池所需金属锂深加工的投入，将决定雅保未来的全球行业地位。

锂业长青，对于中国锂产业的启示。（1）成为锂行业的领军企业有必要实现“优质资源”与“领先工艺”的配套；（2）充分借用资本市场，抓住机遇窗口做大做强；（3）着眼产业长期，与全球蓝筹客户紧密协同。（4）重视科技创新的力量，未来数字化的全自动生产线或改变全球经济性与效率的天平。

风险提示：1、新冠疫情对于全球经济基本面、全球新能源汽车消费的影响或长于预期；2、氢燃料体系的产业化或导致动力电池、储能电池的技术路径部分更替。

报告正文

雅保公司：锂、溴、催化剂业务的全球领军企业

雅保公司（Albemarle Corporation, NYSE: ALB）是一家在美国纽交所上市、全球化运营的特种化学品生产商，涉足资源开采以及特种化学品的生产。雅保公司不仅仅因为锂业务而闻名（兼并自Rockwood），公司两大传统优势领域—溴特种化学品、催化剂均属于典型的“现金牛”业务。在行业地位上，雅保的锂化学品业务规模全球第一，溴特种化学品、催化剂业务规模全球第二；雅保由机构投资者股东所分散持有，董事会及管理层掌舵企业的战略方向，同时公司在精细化工领域长期深耕，也在很大程度影响了公司对业务的思维方式。

以特种化学品为自我定位，高度重视布局上游优质资源

特种化学品为自我定位，高度重视布局上游优质雅保公司是一家总部位于美国北卡罗来纳州夏洛特、特种化学品领域的全球领军生产商，全球雇员约5600人，为100多个国家和地区的客户提供服务。公司成立于1887年，目前拥有锂化学品、溴特种化学品、催化剂—三大核心业务，营业收入比例均衡。看全球行业地位，公司的锂化学品业务规模全球第一（收入、产能、产量），溴特种化学品业务、催化剂业务均位居全球第二。尽管公司定义自身为一家特种化学品生产商，却高度重视对于全球顶级资源的获取，认为资源优势是低成本的生产高品质、差异化产品的重要前提。

雅保公司于2015年通过收购Rockwood Holdings进入了锂行业，并通过一系列的外延布局和内生发展，夯实强化了高品质、大规模、产品系列完备、全球多元的“锂资源+锂加工”一体化布局。（1）在上游锂资源环节，公司以智利Atacama盐湖、西澳格林布什锂矿为核心基石，以美国Silver Peak盐湖为补充，以西澳Wodgina锂矿、阿根廷Antofalla盐湖、美国Kings Mountain历史矿山为未来的储备；（2）在中下游锂化工环节，公司在北美、南美、亚太、欧洲均拥有成熟的生产基地，并正在建设位于西澳的氢氧化锂产能。

未来的成长将主要来自锂化学品业务 

尽管雅保公司目前三大业务的收入比例均衡，但鉴于锂业务具备长期的成长前景，而溴特种化学品和催化剂市场仅将维持GDP同步的增长，公司未来的成长战略将聚焦于锂业务，而溴特种化学品、催化剂将作为“现金牛”支撑锂业务的发展。自2014-2015年收购兼并Rockwood以来，“新雅保公司”剥离了Chemetall表面处理等一系列虽优质、但与长期战略不完全契合的业务板块，并将锂化学品从原来的“锂及高性能材料”业务部门中拆开独立披露，可见公司对于锂业务的重视程度和战略定位不断强化。锂行业的长期需求趋势确立，但即期跌入了产业周期的低谷，提升经营、管理、投资的效率， 全面部署“精益运营”、提升逆周期扩张在资金效率上的纪律性成为公司现阶段的目标。

迎来新的掌舵人，雅保再启航

尽雅保是一家典型的由机构投资者股东所持有的纽交所上市公司，股权结构分散。根据2020年一季报披露，先锋集团的持股比例达到12%，是公司第一大股东。在这样一个股权构架中，董事会、高级管理团队的思路和风格将很大程度决定雅保的战略及文化。

根据公司2020年4月发布的公告，2003年加入雅保公司的原董事会主席兼总经理Luke Kissam将由于健康原因退休，J. Kent Masters被推选为公司新一任的董事会主席兼总经理。Kent在公司管理以及锂行业拥有较丰富的经验，2007-2015年曾任Rockwood Holdings非雇员董事，2011-2015年曾任Foster Wheeler AG总经理，2015年在雅保收购整合Rockwood后作为董事加入雅保董事会，2018年被委任为首席独立董事。法律背景出身的Luke卸任后，在新掌舵人的带领下，未来雅保在战略和经营上有何变化值得拭目以待。

锂业百年传承：从Chemetall到Rockwood再到Albemarle

雅保自1887年成立，已经历了130多年的发展历程，而通过外延获得的锂业务部门最早也可追溯至19世纪初。一方面，雅保的锂业务经历了从Chemetall和Cyprus Foote时代、到Rockwood、再到Albemarle的百年传承，另一方面，也经历了从矿石提锂转向盐湖提锂，再到盐湖与矿石并重的转变，同时从美国锂资源的开发延伸至全球优质锂资源的开发。

雅保锂业的百年传承与发展

在雅保百年的发展史中，通过一系列的外延并购和内生发展不断强化了其在特种化学品、精细化工领域的领军地位，其锂业务融合了德系Chemetall和美系Cyprus Foote两条“血脉”，形成了优质资源与优势加工技术并重的风格。

1887-2015，由“旧雅保”到“新雅保”

雅保公司的前身为Albemarle Paper Manufacturing Company，正如其名，公司于1887年在美国以纸业生产起家，1962年通过借款两亿美元收购了是其体量13倍的Ethyl公司，从而涉足化工领域。此后通过一系列外延并购和内生发展，持续增强并丰富了在特种化学品领域的优势，并于1994年将Ethyl的特种化学品业务单独分拆、在美国纽交所上市，上市公司被正式命名为Albemarle Corporation（雅保公司）。

进入90年代后，雅保公司以生产溴化学品而闻名，在含溴阻燃剂、特种聚合物稳定剂等领域形成了产品优势。2015年，公司完成了一次全球瞩目的外延，整体兼并了锂巨头Rockwood Holdings，全面切入锂资源开发以及锂化合物生产，构建了目前的“新雅保公司”。

2015-2019年，在吸收整合Rockwood之后，雅保出于偿债以及战略发展的考虑，剥离了一系列的业务部门（例如2016年将Chemetall表面处理剥离出售给巴斯夫），从而形成了锂化学品、溴特种化学品、催化剂三大优势明确的核心主业。在精简业务的同时，公司继续强化了对于锂业务的布局，先后收购了阿根廷Antofalla盐湖矿权、中国的江锂新材料锂盐厂、以及位于西澳皮尔巴拉地区的Wodgina锂辉石矿（60%股权）。

德、美两条“血脉”的融合，一部并购史

回顾历史，雅保公司通过吞并Rockwood获得了全球顶级的锂业务资产，而Rockwood的锂业务又源于Chemetall。在Chemetall时代，公司完成了一次里程碑式的收购整合，既传承了其德国前身在锂加工领域的长期积淀，又极具战略眼光的收购兼并了美国锂生产商Cyprus Foote获取了全球资源，构建了当前锂化学品业务板块的雏形。经过百年发展，雅保的锂化学品业务兼具优质资源与工艺技术，可供应技术级锂精矿、碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂、硫酸锂、金属锂、有机锂、双草酸硼酸锂等上中下游的全系列产品。

• Chemetall的早期德国前身：Chemetall是一家表面处理业务领域的全球标杆企业，同时也是历史上第一家规模化生产锂盐的企业。Chemetall的前身最早可追溯至位于法兰克福的德国金属公司（Metallgesellschaft）下属的技术部门（TA）。1914年开发出的用于轴承材料的Bahnmetall产品成为了锂产品商业化的契机，由于添加锂可以提升该材料的性能，为满足当时大量的需求，德国金属公司旗下的Metallurgische Gesellschaft于1922-1923年，在德国Harz地区成立冶金工厂，首次大规模的生产锂盐。这一工厂后来发展成为现在雅保锂业旗下的德国兰格尔斯海姆（Langelsheim）工厂。

• Chemetall时代的里程碑：1998年，Chemetall收购了美国专业从事锂业务的Cyprus Foote公司，从而获取了美国银峰盐湖、美国Kings Mountain锂矿、智利Atacama盐湖等全球顶级的锂矿资源，同时这笔交易也是Chemetall公司历史上最大规模的投资并购，实现了德系锂加工和美系锂资源的融合。后来在2004年，Chemetall又被Rockwood Holdings（洛克伍德）整体收购。

• Rockwood时代再上新台阶：在完成对Chemetall的整体收购后，Rockwood基于前者的业务构架进行了重组，保留了Chemetall在表面处理业务领域的品牌，但在2012年将锂、铯、特种金属业务统一整合，命名为Rockwood Lithium（洛克伍德锂业），该品牌延续至今。2014年，在泰利森锂业的“争夺战”中，Rockwood虽最终未能控股泰利森锂业，但依然获得了49%的参股股权，与天齐锂业在文菲尔德合资公司层面共同持有泰利森-格林布什锂矿。交易完成后，Rockwood拥有了全球品位最高、储量最大、成本最低的盐湖资源和矿山资源，显著强化了锂业务的全球竞争优势。

• Albemarle时代继续做大做强：2014-2015年，以溴化学品和催化剂业务见长的特种化学品公司美国雅保整体收购了Rockwood Holdings，并再次进行了重组整合。雅保高度重视锂业务的战略地位，通过外延并购、内生发展继续将锂业务做大做强。（1）在矿石体系上，雅保收购了中国的江锂新材料氢氧化锂工厂，投资建设西澳Kemerton氢氧化锂工厂，并与泰利森锂业的控股股东--天齐锂业共同决策、落地了泰利森第二座化学级锂精矿的建成投产，此外还完成了对于西澳Wodgina锂矿60%控股权的收购，并与澳洲MRL公司成立了MARBL Lithium JV，未来将合资运营Wodgina锂矿以及Kemerton氢氧化锂工厂，其中雅保方面将负责全部锂精矿以及氢氧化锂产品的销售。（2）在盐湖体系上，雅保与智利政府机构CORFO在2016年底正式达成协议，显著扩大了在智利Atacama盐湖的提锂配额，实现了智利La Negra二期碳酸锂工厂的投产，并正在实施三期和四期碳酸锂产能的建设工作，同时，雅保还涉足至阿根廷Antofalla盐湖的资源勘探，作为远期的储备。另外在技术层面，公司开发出了一项提升盐湖提锂回收率的新工艺，未来可在不扩大卤水抽取的前提下提高碳酸锂的产出。

锂资源开发历程：矿石、盐湖从取舍到并重，从美国到全球

在锂资源环节，雅保及其锂业务前身经历了利用盐湖提锂替代矿石提锂，最后又转向矿石与盐湖并重的局面，同时也从开发美国本土的矿石、盐湖资源，转向开发全球最优质的锂资源。雅保及其锂业务前身的锂资源开发历程具体分为如下多个阶段：

• 北卡Kings Mountain的辉煌时代：1951年，Foote公司获得了位于美国北卡的Kings Mountain锂辉石矿的开采权，与美国锂业公司（Livent前身）的矿山毗邻。Foote生产的锂盐产品主要应用于核能以及工业领域，同时Foote也销售石英、高岭土等副产品。但后续伴随美国银峰盐湖、智利Atacama盐湖的开发，出于成本经济性的考虑，Foote公司将资源环节的重心转向盐湖。Kings Mountain被誉为美国本土锂行业的摇篮，目前雅保和Livent虽早已将此地的锂矿关闭，但依然拥有氢氧化锂生产基地。

• 全球盐湖提锂的里程碑，内华达州银峰盐湖投产：1966年，Foote公司正式启动位于美国内华达州Clayton Valley银峰盐湖（Silver Peak）的开采，后续实现了规模化生产碳酸锂产品，银峰盐湖是全球第一个以锂为主产品的盐湖设施。

• 智利Atacama盐湖投产，美国Kings Mountain关闭。1974年Foote 公司确认了智利Atacama盐湖具备大规模、高浓度的锂资源禀赋，1975年与智利政府机构CORFO签署了一份4年期的卤水生产碳酸锂的可行性研究，并在1984年成立SCL合资公司（Foote初期持股55%，后续获得100%股权）正式开始生产碳酸锂。由于Atacama、银峰--两大低成本盐湖的投产放量，Kings Mountain锂矿于1991年被正式关停。

• 重新战略重视矿石提锂，收购西澳Talison、Wodgina。伴随消费电子、新能源汽车产业的先后崛起，锂离子电池在锂需求中的占比快速提升，同时盐湖提锂也面临技术壁垒较高、资本开支较大、生产易受到自然条件干扰等问题的困扰，导致产能建设的周期较长。为提前应对新能源汽车产业的崛起、加码布局锂资源、多元化资源供应，Rockwood开始谋划收购泰利森锂业旗下全球顶级的矿石资源--西澳格林布什锂矿，并在2014年购得49%的股权。2018-2019年，雅保又实施了对于西澳皮尔巴拉地区Wodgina锂矿60%控股权的收购，进一步强化了对于矿石生产氢氧化锂体系的上游资源保障。

2015-2019年雅保锂业务收入逐年增长，2020年将经受历练

在由于签订了多年期的长单、产能放量以及全球优质资源所带来的成本优势，2015-2019年雅保锂化学品的收入逐年稳步增长，并未同步锂盐现货价格而大幅波动，锂化学品的EBITDA也在2015-2018年实现了稳健增长，但在2019年初现颓势。2019年度，锂化学品的收入占据雅保公司整体收入的38%，EBITDA占公司整体的51%、EBITDA利润率约39%。

整体而言，2015-2018年，雅保的锂业务是“量价平稳增长”，长协价格的上涨滞后于现货市场，涨幅也小于现货价格；2019年，雅保的锂业务是“增量但不增利”，全年实现收入13.58亿美元，同比增长11%，碳酸锂当量的销售量同比增长14%，但调整后的EBITDA为5.25亿美元，反而同比小幅下滑1%，EBITDA利润率也小幅下滑至39%；2020年，由于长协价格下调（20Q1披露下调约10%），加上新冠疫情的冲击，收入与盈利均开始承压。公司提示，不排除部分电池大客户将2020下半年阶段性下修需求量。着眼长期，雅保的锂化学品业务目标实现12%-17%的年均收入增长，并将EBITDA利润率维持在40%-45%的较高水平。

拥有全球储量最大、品位最高、成本最低的盐湖及矿石锂资源

雅保公司作为全球最大的锂业巨头，其根本在于拥有全球储量最大、品位最高、成本最具竞争力、地域多元化的盐湖锂资源和矿石锂资源。具体的，公司的锂资源开采以智利的Atacama盐湖以及西澳的泰利森锂业-格林布什固体锂矿（49%参股）为主导，以美国银峰盐湖为补充，另外以西澳Wodgina固体锂矿（关停）、阿根廷Antofalla盐湖（勘探）、美国Kings Mountain固体锂矿（封存）为储备。上述锂资源若全部得到充分的利用，预估可提供超过38万吨/年（碳酸锂当量）的上游锂原料保障。

盐湖锂资源: Atacama为主导，银峰为补充，Antofalla为远期布局

公司旗下控制智利Atacama（扩产）、美国银峰（在产）、阿根廷Antofalla（前期勘探）三个盐湖资产，构建了大规模、低成本、地域多元的上游原料生产基地，将碳酸锂和氯化锂等基础锂产品供应至后端配套的全球锂深加工设施。

智利Atacama盐湖：全球储量最大、锂浓度最高

Atacama盐湖位于智利北部安托法加斯塔地区，坐落于安第斯山脉脚下，临近智利与阿根廷和玻利维亚的国界，盐湖长约100公里，宽约80公里，海拔约2300米。同时，Atacama也是全球最为干燥、少雨的地区，高蒸发率非常适合盐田晒卤。目前雅保、SQM是该盐湖上唯二在产的资源开采商，两者均从智利政府机构CORFO租赁矿权，在不同的划分区域内开采钾、锂资源。Atacama盐湖是目前全球储量最大、平均锂浓度最高的盐湖资源，也是雅保与SQM最为核心的旗舰资产。

• 雅保旗下Atacama盐湖采矿权的面积约为1.67万公顷，仅仅在SQM矿权区域内的锂储量便达到了920万吨金属量（雅保方面未披露具体的资源量、储量数据），远超全球其余的优质盐湖资源。同时，雅保以及SQM旗下矿权的平均锂浓度达到1570mg/L- 1835mg/L，远高于全球其余的一线盐湖。雅保锂业务的前身于1975年签署了矿权租约，1984年首次实现了碳酸锂产品的生产。

• 由于资源禀赋和自然条件优越，雅保在Atacama盐湖采用传统的“碳酸盐沉淀法”从事提锂，在抽取卤水后（含锂0.2%），利用太阳能将卤水在盐田中蒸发富集（具备多套蒸发晒卤系统），大约18个月后，再将6%的含锂老卤（钾肥已提取完毕）运输至位于安托法加斯塔港口附近的La Negra工厂进行碳酸锂和氯化锂的生产。目前La Negra建成的一期、二期总共具备碳酸锂当量产能4.4万吨/年，另外三期、四期合计4万吨/年的碳酸锂产能在建，有望于2021年逐步投产（因疫情而有所延后）。未来雅保还计划择机实施回收率优化项目，将在不新增扩大盐湖矿区卤水抽取的前提下提高碳酸锂的产出。

• 雅保在2016年底已与智利政府机构CORFO关于扩大提锂配额达成一致，在开发出提升卤水提锂回收率的新技术后，雅保已与CORFO商议将Atacama盐湖的提锂配额扩大至碳酸锂当量14.5万吨/年（若不采用新技术，则为10万吨/年），直至2043年租约到期。在最初始的Atacama开采协议中，雅保并不需要向矿权所有人CORFO支付权益金，但在新签署的提锂协议中，公司需根据碳酸锂、氢氧化锂以及钾肥产品的平均售价支付累进制的租约费用（最高一档的进阶费率高达40%），加权平均售价越高、租约费用率越高，此外还需按照销售金额的一定比例额外出资支持当地社区的发展。

美国银峰盐湖：一个具备历史里程碑意义的盐湖提锂设施

Ata银峰盐湖（Silver Peak）位于美国内华达州的Clayton Valley。该地区曾经是美国历史上著名的银矿、金矿产区，故形成了以“银峰”命名的矿业小镇。银峰的锂资源开发历程最早可追溯至1860年左右，后由Foote Minerals公司在1966年正式启动开采，是全球最早将锂作为主产品的盐湖项目，具备里程碑意义。全球盐湖提锂的首次登场是在1938年，美国钾肥公司在加州的Searles Lake利用70mg/L的卤水生产出锂产品，但仅作为副产品。

银峰盐湖目前具备6000吨/年的碳酸锂产能，公司评估其未来潜在的产能最高可达10000吨/年。美国银峰总体属于一个锂浓度较低（平均100-200mg/L）但镁锂比极佳（1.3-1.4/1）的盐湖资源。卤水在盐田系统中（面积超过16平方公里）需要花费约2年时间蒸发富集至5000ppm的含锂浓度，并初步除杂，再运输至盐田附近的配套锂盐厂生产碳酸锂产品。虽然经历了长期的开采，银峰的资源禀赋按照当前的生产强度依然可以支撑约20年的开采寿命，可为雅保补充供应一定规模的工业级锂盐产品。

雅保公司在银峰盐湖的采矿权覆盖1.53万英亩的区域（约1.0826万英亩由公司持有，其余向美国政府租赁），矿权周边的非核心区域也有数家初创资源商从事盐湖以及沉积岩型锂资源的勘探。值得注意的是，银峰盐湖距离Tesla的Gigafactory1仅约半小时的车程。

阿根廷Antofalla盐湖：远期储备，资源潜力较大

Antofalla盐湖是雅保的远期储备项目。位于阿根廷Catamarca省，是一个狭长的盐湖，长度约130公里，宽5-10公里不等，部分区域的深度可达500米。虽然该盐湖的平均锂浓度在南美盐湖中并不算高（约350mg/L），但在远景资源量方面是全球最具潜力的待开发盐湖资源项目之一。

雅保于2016年与Bolland Minera就独家勘探和购买权达成协议，并于2018年12月行使了1800万美元的选择权，从Bolland Minera收购了Antofalla盐湖中心区域的矿权（该盐湖被划分为多个矿区，被多个初创资源商所持有），作为公司未来的资源储备。

矿石锂资源：泰利森为基石，Wodgina锦上添花，Kings Mountain为后备

雅保涉足的全球硬岩锂矿包括泰利森锂业旗下的西澳格林布什（雅保参股49%），位于西澳皮尔巴拉地区的Wodgina（雅保控股60%），以及位于美国北卡目前处于封存状态的Kings Mountain。其中，格林布什是全球探明储量最大、平均品位最高的硬岩锂矿床，被誉为全球矿石锂“皇冠上的明珠”，目前建成年产135万吨的锂精矿产能，未来三期规划进一步扩能至年产195万吨锂精矿；而Wodgina则是另外一座大规模的矿山，已建成年产75万吨的锂精矿产能（关停状态）；未来若确有必要，公司还可重启Kings Moutain历史矿山。

泰利森旗下格林布什：皇冠上的明珠

从历史上的班布里锡矿公司到Sons of Gwalia，再到GAM、泰利森矿业和泰利森锂业，西澳格林布什矿床已走过130多年悠久的开采历程。其中，格林布什矿床在1888年至1960年代最早被用于开采锡矿资源，随后1960年代至2006年又进行了钽矿的采选，硬岩锂矿的开采启动于1983年，至今不断兴盛，一直是全球最重要的锂矿原料基地。

格林布什矿床之所以被视为全球固体锂矿“皇冠上的明珠”，主因如下三个方面：（1）是全球探明储量最大的硬岩锂矿床，历经数十年的开采后氧化锂总储量依然高达280万吨、平均品位仍可达到2.1%；（2）地理位置理想，距离西澳港口班布里仅约90公里，运输成本低；（3）采选工艺和装置成熟，甚至为澳洲新兴锂矿的开发培育了人才。2019年内泰利森的锂精矿产能已扩大至135万吨/年，其中年产120万吨化学级锂精矿（16万吨碳酸锂当量）、15万吨技术级锂精矿，未来化学级三期投产后总产能将进一步扩大至195万吨/年。

氧化锂资源量约357万吨，平均品位2%

泰利森格林布什锂矿的资源禀赋可谓“天生丽质”，是全球第一大在产的锂辉石矿山。此外，虽然格林布什是一座历经长期开采的成熟矿山，勘探公司BDA的储量评估报告也打消了业内对其未来开采年限的疑虑，截至2018年3月31日，格林布什矿床依然具备：

• 探明矿产资源量、控制矿产资源量、推断矿产资源量合计约1.79亿吨，氧化锂平均品位约2.0%，折合约357万吨氧化锂（推算）、约878万吨碳酸锂当量。

• 证实可采矿产储量、概略可采矿产储量合计约1.33亿吨，平均氧化锂品位2.1%，推算约含280万吨氧化锂，折合约690万吨碳酸锂当量。纵向来看，总储量较2016年9月的评估大幅增长54%，但平均品位由2.4%下调至2.1%。

锂精矿扩能至135万吨，为天齐、雅保提供坚实的资源保障

在2019年内，格林布什矿床已建成135万吨/年的锂精矿总产能。具体来看：

• 老线可年产锂精矿75万吨。其中，下游用于生产锂化合物的化学级锂精矿产能60万吨/年（CG1），氧化锂品位6%，折合碳酸锂当量8万吨；下游用于玻陶行业的技术级锂精矿产能15万吨/年，泰利森低铁含量的技术级产品在市场上具备较高的稀缺性，氧化锂品位在5.0%-7.2%。销售模式方面，自泰利森被收购后，化学级由天齐锂业、美国雅保两大股东内部消化，不再直接对外出售，技术级则由两大股东划分市场分别销售。泰利森的这两条老产线2018年便已满产运行，产量达到72.4万吨。

• 第二座化学级锂精矿选矿厂（CG2）于2019年10月完成调试并投入运营，资本开支约3.2亿澳元，设计产能60万吨/年，将化学级锂精矿产能由原60万吨/年翻倍扩大至120万吨/年，折合约16万吨碳酸锂当量，同时15万吨/年的技术级维持不变，泰利森的锂精矿年总产能已扩大至135万吨，为天齐、雅保在中国和西澳的电池级氢氧化锂扩能提供了坚实的资源保障。

• 泰利森另外规划第三座化学级锂精矿选矿厂（CG3），产能同样为60万吨/年，资本投入预算5.16亿澳元，原计划2020年底投产，将锂精矿年总产能由135万吨进一步扩大至195万吨（其中化学级锂精矿对应24万吨碳酸锂当量）。但鉴于锂行业低迷，项目建设和资金投入已推迟，我们预计三期产能的后续进度将与天齐、雅保下游锂盐厂的产能建设和达产情况相匹配，不会“单兵突进”。另据披露，未来在三期产能建成后，泰利森具备继续扩能的可能性。

资源禀赋优势、丰富的经验积淀转化为低成本

据天齐锂业披露测算，2019年泰利森锂精矿的销售成本仅为247美元/吨，远低于同行。作为一座成熟矿山，随着未来开采深度的增加不排除采矿成本将走高，但产能扩张同时也可带来规模效应。我们看好格林布什作为一个具备高度经济性的、类似“现金牛”的战略资产，其无疑也是天齐、雅保在全球锂行业内维持核心竞争力的关键基石。

细分来看，泰利森格林布什的成本优势主要来自四个方面：（1）资源禀赋“天生丽质”，资源储量大、氧化锂品位高；（2）成矿条件优越，低剥采比；（3）重选、浮选工艺流程娴熟，采选回收率具备有力的保障；（4）物流条件便利，运输成本较低，矿山距离西澳重要港口班布里仅约90公里，距离西澳首府珀斯市也仅约250公里。

Wodgina：雅保下重注，但巨人的“复活”并不顺利

Wodgina矿山位于西澳北部皮尔巴拉地区，矿业历史可追溯至1902年，曾开采锡、钽、铁矿石等多种矿产资源，2016年Mineral Resources Limited（MRL）收购Wodgina除钽之外的全部金属矿权，将其再次激活进行锂矿资源的开采。

2019年四季度，MRL公告完成与雅保关于Wodgina矿权的交易，由雅保以8.2亿美元的现金加上Kemerton一期锂盐厂（在建两条年产2.5万吨氢氧化锂产线）40%的股权收购Wodgina矿山60%股权，并成立60/40的合资公司MARBL Lithium，共同运营锂采选冶垂直一体化产能。同时，尽管Wodgina的75万吨/年（三条25万吨/年产线，合计折合约10万吨碳酸锂当量）锂精矿产能已基本建成，但鉴于市场低迷，双方决定暂停Wodgina锂矿的运营直至需求修复。

• 钽矿与铁矿开采时代：（1）Wodgina作为全球大型硬岩钽矿，早在1905年便启动开采。但后因全球钽需求走弱、价格低迷，所有者Global Advanced Metals于2012年2月末将其彻底关停封存。（2）Atlas Iron于2008年2月从GAM手中收购Wodgina铁矿100%的开采权，2010年7月铁矿石DSO投产、2017年4月终因储量枯竭而关停。

• 锂辉石原矿时代：MRL于2016年从GAM收购Wodgina除钽之外所有矿产的开采权和配套基础设施；出于现金流、表土剥离、降低项目风险、以及当时锂矿需求火热的考虑，Wodgina在2017Q2模仿铁矿石的模式、先行启动了锂辉石原矿（DSO）的产销，但MRL公司已在2018Q4中止了DSO的销售，转而聚焦锂精矿的产能建设。

• 锂垂直一体化时代：未来合资公司MARBL将运营和管理从Wodgina锂矿到Kemerton氢氧化锂一期的锂采选冶垂直一体化产能，由雅保负责全部产品（锂精矿、氢氧化锂）的销售。原交易方案约定MRL和雅保配套Wodgina合资新建一期年产5万吨、二期年产10万吨的电池级氢氧化锂工厂，但目前这一计划已搁置。

氧化锂资源量高达300万吨，但品位仅1.17%

根据MRL于2018年10月更新披露的Wodgina矿产资源评估，矿床拥有控制、推断矿产资源总量2.59亿吨（尚无探明等级资源），相比2018年5月的资源量评估提升了12%，平均氧化锂品位1.17%，推算折氧化锂资源总量高达303万吨。同时根据矿产储量评估，Wodgina矿床拥有矿产总储量约1.52亿吨（全部为概略等级、无证实等级），平均氧化锂品位1.17%，推算折氧化锂总储量178万吨。

此外在开采方面，Wodgina矿床Cassiterite Pit锂辉石矿体的上方存在体量较大的表土需进行预剥离，其中部分区域的废石：矿石比率高达11:1，但来自DSO的销售收入足以支撑此项作业。根据Wodgina锂精矿产能的可研设计，矿山开采生命周期内的平均剥采比为3.05:1，未来在开采环节预计总体不会造成成本拖累。

三条产线已基本建成，总计年产75万吨锂精矿

2017年二季度以来，为了抓住中国市场锂精矿供不应求的机遇期，MRL套用铁矿石的模式，不经选矿、直接出口从Wodgina开采并破碎的锂辉石原矿（DSO），实现了锂资源的迅速变现。但2018下半年以来，碳酸锂价格持续下行，新投产矿山锂精矿产能的陆续放量也导致低附加值的DSO模式难以为继，MRL公告中止DSO的销售，聚焦打造采选一体化。

在与雅保完成交易前，MRL已基本完成Wodgina矿山年产75万吨锂精矿的产能建设，总体预算6.1亿澳元，具体分为三个年产25万吨精矿的选矿模块、前端共用一个年处理量高达1000万吨的三级破碎产线。

此外，Wodgina矿山2017年度至2018年度累计生产锂辉石原矿（DSO）总量529.5万湿吨（2018年240.2万湿吨、2017年289.3万湿吨），累计销售总量462.4万湿吨（2018年213.2万湿吨、2017年249.2万湿吨），但MRL已在2018Q4终止DSO的产销。

Wodgina矿权交易完成，随即关停维护

2019年底MRL已与雅保正式完成Wodgina股权交易。由雅保出资8.2亿美元的现金加上西澳Kemerton锂盐厂一期5万吨产能（在建两条年产2.5万吨氢氧化锂产线）40%的股权，收购Wodgina矿山60%股权。同时，MRL与雅保成立60/40的合资公司MARBL Lithium，共同运营锂采选冶垂直一体化产能，其中雅保将在合资公司中提名三名董事，MRL将提名两名，雅保未来将负责销售合资公司所产的全部锂精矿、氢氧化锂产品。此外，双方宣布，虽然Wodgina矿山的年产75万吨锂精矿产能已基本建成，但鉴于市场低迷，双方决定将Wodgina项目停产维护，直至需求修复。我们判断，考虑到Kemerton氢氧化锂工厂一期将于2021上半年分阶段投产，未来Wodgina的复产进度或将与Kemerton的生产进度相匹配。

相比之下，在最初的交易方案中，雅保原计划出资11.5亿美元的现金收购Wodgina矿山50%股权，双方成立50/50联营公司，除运营年产75万吨锂精矿产能外，还计划配套Wodgina建设一期5万吨（原规划在2022年前后投产）、二期10万吨氢氧化锂产能（独立于Kemerton）。调整后的方案不仅帮助雅保降低了现金支出，还降低了双方在锂盐厂环节的资本开支预算。估值层面，由于Kemerton氢氧化锂工厂一期的资本开支预算为12亿美元，我们推算在最终交易方案中Wodgina矿山100%股权作价约21.7亿美元，相比最初方案中100%股权23亿美元作价的下调幅度有限（尽管锂盐价格在2019年间大幅下跌）。

同时我们认为，“采选”与“锂化工”是两个不同的行业、具备不同的know-how，本次以高估值引入拥有锂化工经验、资金充裕的全球锂巨头雅保，对于MRL而言无疑为一笔理想的交易。对于雅保而言，则在泰利森的基础上进一步夯实了氢氧化锂的上游矿石资源，并降低了其成长性对于智利盐湖提锂产能的依赖度（分摊了潜在的政策风险、国家风险等）。

Kings Mountain：美国锂行业的摇篮，存在重启的可能

Kings Mountain锂辉石矿（The Foote Mine）位于美国北卡罗来纳州，坐落在著名的罗莱纳伟晶岩型锡石-锂辉石成矿带上，该矿床与西澳的格林布什、刚果金的马诺诺相齐名。由于Kings Mountain的锂辉石矿产资源孕育了美国锂公司（Livent前身，开采Cherryville锂矿）和Foote Minerals（雅保锂业务前身之一，开采Foote Mine）两大锂行业的领军企业，而且一度曾经是全球锂产品的主要供应基地，因此被誉为美国锂行业的摇篮。

Foote Minerals公司于1951年代初开始在Kings Mountain开采锂辉石生产碳酸锂，开采活动持续至1991年，1961年的原矿氧化锂品位约1.53%。由于成本经济性不如美国Silver Peak盐湖和智利Atacama盐湖，Foote公司在80年代末至90年代初先后将碳酸锂工厂和锂矿采选作业关停。虽然Kings Mountain矿山关停，但自1997年以来Foote将此地打造成为了一个多品种的化学品生产基地。2012年一座全新的年产5000吨的电池级氢氧化锂工厂建成投产（以卤水碳酸锂为原料），同期技术中心也投入使用。Kings Mountain始终活跃在锂行业的一线，目前可生产氢氧化锂、溴化锂、氯化锂、高纯碳酸锂、电池级金属锂和锂合金粉末等产品。未来若锂资源出现短缺，雅保不排除将重启Kings Mountain的锂矿开采，公司评估其可支撑约5万吨碳酸锂当量/年的潜在产能。

锂化学品产能遍布全球，从基础锂盐到深加工品类齐全

雅保在南美、亚洲、西澳、北美、欧洲均具备锂化学品生产基地，产品组合覆盖从基础锂盐到深加工（种类超过100个），包括技术级锂精矿、各等级的碳酸锂、各等级的氢氧化锂、多个等级的金属锂（锂箔、锂棒、锂合金粉、铜锂箔等）、硫化锂、溴化锂、丁基锂等。

整体来看，雅保公司在2019年已拥有锂化学品总设计产能8.5万吨/年（碳酸锂当量），计划2021年底将设计产能大幅扩张至17.5万吨/年，产能布局的重点主要在矿石系的电池级氢氧化锂以及盐湖系的电池级碳酸锂。目前雅保在全球三个洲拥有三座碳酸锂工厂、三座氢氧化锂工厂，未来将在全球四个洲拥有五座碳酸锂工厂、五座氢氧化锂工厂。此外，雅保在美国、欧洲、亚太分别具备年产800吨、2000吨、800吨，总计约3600吨的锂深加工产能。

• 南美基地：智利La Negra锂盐厂配套Atacama盐湖，公司在矿区抽取卤水（含锂0.2%），在回收钾肥、去除部分杂质、经过18个月的蒸发浓缩之后，再将老卤溶液（含锂6%）运送至位于安托法加斯塔港口附近的La Negra锂盐厂生产碳酸锂和氯化锂产品。

• 北美基地：北美基地主要包括美国北卡Kings Mountain的氢氧化锂及多品种锂化学品生产基地，配套内华达州银峰盐湖的生产基地，以及位于田纳西州新约翰逊维尔的丁基锂工厂（自1960年代初投产，拥有两条丁基锂生产线，但未来或迁至德国和中国台湾生产）。此外，雅保位于宾州泰隆镇的定制化生产基地也可供应正丁基锂产品。

• 亚洲基地：雅保公司在亚太的生产基地位于中国江西省、中国四川省和中国台湾省。其中：（1）雅保江锂主要是氢氧化锂生产基地，江西、四川生产线总共具备3.5万吨的氢氧化锂年产能。（2）位于台湾省彰化滨海工业园的子公司主要生产丁基锂产品。

• 澳大利亚基地：Kemerton氢氧化锂工厂位于西澳邦伯里港口附近，是雅保未来重要的氢氧化锂生产基地，在完成Wodgina交易后，现隶属于雅保与MRL的60/40合资平台MARBL Lithium旗下。Kemerton一期设计年产5万吨氢氧化锂（两条线），资本投入约12亿美元，原料将采用泰利森以及Wodgina所产的锂精矿。该工厂原计划2021年分期试车投产，但由于疫情造成资本开支延后，预计投产时间表将推迟。

• 欧洲基地：雅保在德国拥有历史悠久的兰格尔斯海姆生产基地，可生产各类金属锂、有机锂、烷基锂、氢化锂、以及其他特种金属产品（锆、钡、铯）。

智利La Negra：主要的卤水碳酸锂产品、氯化锂原料基地

智利La Negra锂盐厂位于安托法加斯塔港口附近，利用从Atacama盐湖矿区运输而来的6%含锂老卤生产碳酸锂产品，并生产少量的氯化锂产品。目前总共具备一期、二期建成产能4.4万吨/年（已达产），未来1-2年内总产能将扩大至8.4万吨/年。

其中，一期老产能2.4万吨/年（碳酸锂、氯化锂），二期新增的2万吨/年碳酸锂产能已达产，三期、四期合计4万吨/年的碳酸锂产能已经处于建设的下半程，有望于2021年投产。尽管三期、四期的建设进度由于新冠疫情的影响而延后（放缓资本开支、旅行限制），但考虑到工程建设进度过半，大幅推迟的可能性并不大，但预计未来将分为多年期投产放量。

此外，雅保公告已开发出一项提升回收率的卤水提锂新工艺，可以在不扩大盐湖卤水抽取量的前提下提高碳酸锂的产出（现有工艺的锂资源回收率通常在28%-50%波动）。未来若进行资金投入、全面部署上线，智利La Negra配套碳酸锂工厂的总产能有望进一步扩大至14.5万吨/年，直至2043年与智利政府机构CORFO签署的提锂协议到期。

中国、澳洲矿石系锂盐厂：主要的电池级氢氧化锂供应基地

江西雅保锂业的锂盐产能位于江西分宜和四川眉山两地，主要利用泰利森所产的锂精矿生产电池级氢氧化锂产品，合计具备氢氧化锂产能3.5-4万吨/年，其中江西产能3-3.5万吨/年，四川产能5000吨/年。江西雅保锂业的前身是江锂新材料（尼科国润），曾经是中国本土的一家生产氢氧化锂的标杆性企业，但陷入财务困境，于2016年被雅保公司收购整合，目前江西雅保锂业已经成为雅保在全球范围内最主要的高品质电池级氢氧化锂生产基地，供应日本、韩国以及中国本土的锂电客户。

我们认为，虽然2016年雅保收购江锂新材料的金额并不大，但却是一次具备高度战略意义的、成功的外延并购。“西澳锂矿+中国锂盐厂”无论在资本开支、生产经营，还是在产品品质等方面都是全球最高效、最成熟的资产组合。雅保在收购江锂后，将泰利森锂矿与中国锂盐厂相配套，结合资源优势与加工工艺优势，高效的构建起大规模、高品质、低成本的电池级氢氧化锂供应体系，成为了全球电池级氢氧化锂产品的主导力量。

与此同时，西澳Kemerton氢氧化锂生产基地是雅保为构建多元化供应、响应西澳发展锂产业链而新投资建设的大规模锂盐厂。位于西澳港口班伯里东北面约17公里处的“Kemerton战略工业园区”，从泰利森-格林布什锂矿可将6%品位的锂精矿便利的运输至此。Kemerton一期设计年产5万吨电池级氢氧化锂（资本投入12亿美元），分为两条2.5万吨的生产线，原计划2021年分段试车投产（但因疫情影响将较大幅度延期），未来远期规划年产能达到10万吨。在完成Wodgina锂矿的收购交易后，雅保公司控股Kemerton工厂60%股权，MRL公司参股40%，未来工厂将转交给双方合资平台MARBLE Lithium来运营。

美国锂盐产能：短期扩产前景有限，可为美国新能源汽车产业提供原料

雅保公司位于美国本土的锂化学品产能主要有三处：（1）位于北卡Kings Mountain的氢氧化锂产品以及锂深加工产能；（2）位于内华达州配套银峰盐湖的碳酸锂、氢氧化锂产能；（3）位于田纳西州新约翰逊维尔的丁基锂工厂。

• Kings Mountain工厂具备5000吨/年的电池级氢氧化锂产能，生产线于2012年建成，是此前Kings Mountain锂矿采选、碳酸锂生产的延续，主要通过卤水碳酸锂为原料苛化生产氢氧化锂产品。此外，该生产基地还可生产溴化锂、氯化锂、高纯碳酸锂、电池级金属锂和锂合金粉末等产品。

• 银峰盐湖的配套装置可年产6000吨的碳酸锂当量的产品，主要产品包括卤水氯化锂溶液、工业级碳酸锂（为主）、无水氢氧化锂等。

• 新约翰逊维尔的丁基锂工厂传承自Foote时代，于1960年代初投产，拥有两条丁基锂生产线，但考虑到区域需求，未来计划将丁基锂产能迁至德国和中国台湾。此外，公司位于宾州泰隆镇的定制化生产基地也可生产正丁基锂产品。

德国与中国台湾：重要的区域性锂深加工产品基地

雅保在德国兰格尔斯海姆拥有全球最大的锂深加工基地，可生产品类丰富的锂化学品。雅保是该危险化工园区的运营者（园区内还有其他化工企业），拥有8个不同的生产设施，正式员工多达550人。目前具备约5000吨碳酸锂当量的上游锂产品、2000吨碳酸锂当量下游锂产品的生产能力，涵盖丁基锂、各等级的金属锂、烷基锂、氢化锂、以及其他特种金属产品等（包括锆、钡、铯，最早是生产锂的副产品），公司在多个细分产品上都处于全球领军地位。由于1921年Chemtall的前身在该生产基地全球首次实现锂金属产品的商业化生产，因此德国兰格尔斯海姆被誉为全球锂化学品工业的发源地。

此外，雅保在中国台湾省的彰化滨海工业园拥有丁基锂生产基地，预计年产能约800吨碳酸锂当量。位于台湾省的全资子公司于1996年设立，1999年完成丁基锂生产装置的建设，主要供应正丁基锂和仲丁基锂产品，可高效的服务于亚太地区的下游客户，既可以灵活的小批次供货、也可大规模的批量化供应。此外，未来长期该生产基地还具备继续扩产的潜力。

溴特种化学品：市场成熟、盈利稳健，雅保的成本优势明确

雅保的溴特种化学品业务起始于1969年，后续通过收购例如陶氏化学的溴业务及加工厂等进一步强化，至今雅保已成为全球第二大的溴特种化学品生产商。公司在约旦死海和美国阿肯色--全球两大品位最佳的溴资源地从事资源提取，构建了从资源、基础产品、再到特种化学品--成熟的垂直一体化供应链，具备明确的全球成本优势，保障了溴业务整体盈利的稳健性。

• 溴特种化学品的下游主要分布于：（1）含溴的高性能阻燃剂，用于电器、汽车、建筑、通信及服务器等终端领域；（2）离岸的原油钻井平台；（3）PET塑料，用于纺织和包装；（4）用于农业杀虫剂等领域。整体而言，溴的全球需求市场已较为成熟，未来长期将保持1-3%的低增速。

• 雅保下属合资持有的两大溴矿资源的卤水浓度全球顶尖，生产成本全球最低。（1）在阿肯色州租赁卤水矿权，按照目前的开采强度还可连续生产数十年；位于美国阿肯色州的Magnolia工厂产出了公司45%的溴产品。（2）在约旦，雅保于1998年与阿拉伯钾肥公司等合资成立了约旦溴公司（雅保参股50%），至今也是约旦唯一的溴化学品工厂，资源提取自死海，2013年已完成第一阶段扩建（2011年开工）。

• 溴特种化学品是雅保旗下的传统优势业务，2019年营收规模10.04亿美元，调整后的EBITDA盈利规模3.28亿美元，EBITDA利润率约33%。未来长期，公司溴业务目标实现1.5-2.5%的平稳年均收入增速，EBITDA利润率维持在28-32%的较高水平。

• 与锂化学品业务不同，雅保在溴特种化学品业务上的资本开支主要投向产能的维护以及生产效率的优化，投入扩产的资金有限。公司未来对于溴业务的战略将主要聚焦已有的优质资产，实现稳定的盈利并创造现金。

催化剂业务：受益清洁燃油需求，聚焦HPC和FCC领军优势

雅保公司的催化剂业务规模全球第二，核心产品包括加氢催化剂（HPC）、流化裂化催化剂（FCC）、高性能催化剂解决方案（PCS）；公司在全球拥有约600个FCC装置和约3000个HPC装置，在全球超过600家的石油精炼厂中，约2/3使用公司的催化剂产品。稳定的客户关系、技术的积淀、全球化的配套、强劲的现金流构建了公司催化剂业务的核心优势。

• 具体看催化剂业务的三条产品线：（1）清洁燃料技术：主要产品包括HPC等，用于去除柴油和原油中的硫和污染物，或用于改善加氢产品特性；（2）FCC多用于将原油裂解成汽油和化学用品，市场成熟；（3）PCS高性能催化剂主要由高性能有机金属和固化剂组成，如聚氨酯、聚烯烃等。着眼中长期，催化剂需求将温和增长，一方面新兴市场的FCC丙烯需求和燃油标准提升将带来FCC业务线的增长动力，另一方面日益严苛的环境标准等也将拉动HPC的需求增长。

• 雅保旗下的催化剂工厂全球超过11家，其中荷兰Amsterdam工厂和美国Pasadena工厂为公司所独有，均为炼油催化剂生产基地，其他多是与行业内大型企业合资的公司。

• 雅保的催化剂业务自2018年整合之后，业绩整体稳健，2019年度实现收入10.62亿美元，调整后的EBITDA实现2.71亿美元，EBITDA利润率25%。但进入2020年后，受到新冠疫情的冲击，出行限制导致运输燃料需求走低，同时物流不畅也拖累了销量，导致20Q1的收入、调整后的EBITDA的分别下滑18%和21%，EBITDA利润率也下降至23%，由于原油精炼厂普遍将支出推迟至2021年，HPC和FCC销量将继续承压。若不考虑疫情的冲击，雅保的催化剂业务目标在未来五年实现3-5%的稳健增速，调整后的EBITDA 利润率目标维持在26-28%。

• 对于HPC和FCC两大具备核心优势的催化剂产品，公司计划通过提升产量、降低运营成本、扩大销售区域来抓住市场需求，同时通过提供差异化的服务、技术升级和合作，未来将产品更多聚焦于清洁运输燃料和高附加值的化学品领域。与此同时，公司披露正在整合资源，寻求剥离PCS业务。

未来能否继续卓越？探讨雅保的核心战略与主要挑战

雅保公司目前在全球锂资源开采、锂化合物业务规模上位居全球第一，构建了兼具广度与深度的产品组合，下属的优质盐湖、矿石资源将成为其未来持续成长的基石。同时，尽管公司制定了宏大的全球产能蓝图，但旗下澳洲氢氧化锂的资本开支强度过高，叠加新冠疫情的冲击，导致了建设进度和ROIC的不确定性。2020-2025年，雅保能否在行业周期的底部，更加精细化、更加具备纪律性的实施逆周期扩张，将决定公司未来中长期的全球行业地位。

雅保所面对的全球竞争格局

目前时点，无论以锂业务的收入、锂资源的权益产能与产量、锂化合物的权益产能与产量等口径来衡量，雅保在全球锂巨头中均位居第一。公司在盐湖提锂与矿石提锂两条“战线”上均控股或参股了全球最为优质的锂资源，形成了公司未来成长的基石；同时，公司在北美、南美、亚太、澳洲、欧洲的多个地区均拥有锂加工产能，构建了极具广度和深度的产品组合。

向前看，公司旗下的核心资源将支撑大规模的产能扩张，但在中国之外锂加工产能高昂的资本开支叠加新冠疫情的巨大冲击，导致产能建设进度和投资回报率的不确定性，公司将在电池级氢氧化锂、金属锂等产品上面临来自同行的有力挑战。

雅保的核心战略：围绕全球基石资源积极扩建产能，坚持长单模式

雅保的核心战略清晰：（1）控制全球最优质、多元化的资源，并以此为基础实施大规模产能建设。（2）以优质资源和出色的工艺为保障，打造具备广度与深度的产品组合；在全球领先的资源、加工产能的基础上，构建全面的产品品质优势以及明确的生产成本优势。（3）以溴特种化学品、高性能催化剂业务为“现金牛”，支持锂化学品业务的长期成长；（4）实施多年期长单模式，与全球最优质的战略客户长期紧密绑定；通过锁定量价，由确定的长期订单驱动产能扩张，保持业绩的长期稳健，平滑周期性波动；（5）在行业周期底部加快部署“精益生产”，全方面降本增效；优化资本效率、灵活调整资本配置，保障股东回报。

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产能战略清晰：智利盐湖支撑碳酸锂扩能，西澳矿石支撑氢氧化锂扩能

在产能战略上，雅保围绕其位于智利、西澳的优质基石资源积极实施产能建设，制定了清晰的 Wave I、Wave 2的长期产能建设蓝图，并根据市场需求灵活修正其内容和进度，明确了“矿石资源-电池级氢氧化锂”、“盐湖资源-碳酸锂以及基础锂原料”两套产能体系。

着眼中短期，2019年雅保具备锂化学品总产能8.5万吨/年（碳酸锂当量），其中碳酸锂约4.5万吨（含部分氯化锂）、氢氧化锂4万吨，仅发挥了其全球优质资源不到25%的利用率，公司计划至2021年底将其全球锂化合物产能扩大至17.5万吨/年，形成碳酸锂产能8.5万吨/年、氢氧化锂产能9万吨/年（权益产能7万吨/年）。其中碳酸锂的增量全部来自智利Atacama盐湖以及配套的La Negra碳酸锂工厂，氢氧化锂的增量全部来自于西澳矿石体系。

在产品端，考虑到下游锂电材料体系的演变，雅保公司对于未来中期碳酸锂产品、氢氧化锂产品的产能规划较为均衡，但更加侧重对于氢氧化锂的布局。此外，考虑到负极预锂技术的逐步成熟和商业化，公司将加大对于金属锂粉以及金属锂负极等产品的技术投入。

长单模式的坚定践行者，电池级合约年限由一年期转向多年期

在客户战略上，雅保坚持实施长单战略。锂化学品产品的下游客户分为工业、电池两大类。其中，公司与工业级客户一般签订一年期的供应合约，于四季度商议价格并滚动续约；与电池客户过去也多是签订一年期的合约，但目前已大部分转向3-5年期的多年期长单（多为长期合作、双方相互信任的战略客户），锁定基础的供应量和“地板价”，并在合约执行的期间设定供应量、价格调整的协商机制。此外，公司也在现货市场提供数量有限的产品。根据20Q1的业绩发布披露，公司约90%的电池级产品均已被长单锁定，并具备“地板价”保护。

长单战略的特点在于，在行业周期向上的时期（例如2016-2017年），销售均价将低于、甚至大幅低于锂盐现货价格，但在周期低谷和行业寒冬期（2019-2020年），销售均价的跌幅也将远低于现货市场（例如2019年度雅保锂产品的销售均价基本同比持平，而同期行业价格下跌28-30%），从而确保了公司业绩和利润率的长期稳定性（未来五年的EBITDA利润率计划维持在40%-45%区间），也使得实施逆周期的产能扩张成为可能，同时也为下游领军电池和终端车企带来了关键原材料价格/成本的确定性。由于锂行业不同于基本金属、原油等大宗商品，无法通过套期保值来冲销价格波动造成的损益，因此欧美领军车企和日韩电池厂对于多年期长协的接受度较高。

从智利盐湖提锂开始，全面实施精益生产

由于自2019年以来锂行业陷入周期性谷底，加上新冠疫情对于2020年全球新能源汽车产业的需求侧带来了巨大不确定性，雅保公司并未坐吃优质上游资源的红利，而是开始推行精益生产策略，计划长期持续降低生产成本，同时提高投资的纪律性。

• 雅保计划2021年在公司整体层面实现1亿美元的成本节余，由于2020年疫情的影响，不排除降成本方案将更加激进。

• 从智利La Negra盐湖提锂开始，在全球工厂实施精益生产，降低成本、提升产品品质。公司于2019上半年首先在La Negra盐湖提锂工厂通过外聘第三方专家等方式启动了精细化生产策略，并在生产可靠性、装置维护、处理工艺等方面取得了明显的进步。目前公司已制定多年期计划，至2021年底将在全球全部的11个工厂部署精益生产措施，聚焦生产、物流、销售与管理三个领域的优化，计划在未来五年将锂化学品的单吨生产成本降低20%以上。

• 在投资领域，公司未来将更加强调纪律性和资金效率，尽可能降低单位资本开支规模。一方面，公司未来的产能投资将更多的通过合资公司的形式实施，并且将衡量自建产能/外延收购的经济性来灵活决策；另一方面，由于疫情的冲击，公司已放缓了对于西澳、智利产能建设的资金投入（公司已将全年整体的资本开支指引下调1.5亿美元至8.5-9.5亿美元），未来将重新评估需求以及产能扩张计划。

• 此外，在长期技术创新层面，公司将通过例如“盐湖回收率优化”等新技术的商业化来大幅提升锂资源开采和锂化学品生产的效率。

业务构架应该均衡多元，还是更加聚焦？

雅保公司在收购并整合Rockwood后，剥离了Chemetall表面处理（用于偿付并购债务）、等一系列业务，并将精细化工服务（FCS）列入其他业务。公司重组后当前已形成了锂化学品、溴特种化学品、催化剂—三大收入和盈利体量相对均衡的业务构架。目前公司在考虑择机对非核心业务继续瘦身，探索出售“精细化工服务（FCS）”和催化剂业务中的“高性能催化剂解决方案（PCS）”的可能性。以FMC为鉴，虽然其锂资源、氢氧化锂、锂深加工产品拥有品质优势和高度的市场口碑，但由于锂业务的收入和盈利规模在公司内部占比过小，导致FMC对于锂业务的战略投入缺乏重视，错过了2015-2017年历史性的发展机遇期；而锂业务本身优质，但同时又适度多元化的SQM和Rockwood在锂业务上获得了长足的发展。

需注意，锂行业在拥有长期成长性的同时也具备显著的周期性，盈利的波动幅度显著，同时海外锂盐供应商生产线的单吨资本开支大部分均高于中国同行，其融资结构又以债权融资为主，单纯来自锂业务的即期现金流往往难以支撑必要的逆周期产能扩张以及对于全球优质资源的战略布局，因此以优质稳定的蓝筹业务来为锂业务保驾护航无疑是理想的构架。

雅保全球锂业版图背后的阴影

我们认为，雅保公司作为全球最大的锂化学品生产商正面临三大产业客观层面的挑战以及两大主观层面的挑战，能否成功应对这些挑战将决定公司在2020-2025年的全球市场地位。

三大产业客观层面的挑战与潜在应对

我们认为，除了价格周期之外，雅保的全球锂资源开采和锂化学品业务面临三大客观因素的挑战：（1）智利盐湖提锂后端费用的大幅走高削弱了成本优势；（2）欧洲车企巨头开始在新能源汽车领域真正发力，盐湖提锂的潜在ESG问题被放在镁光灯之下；（3）欧洲、美国各自的区域性新能源汽车产业正在崛起，在这两大重点的汽车终端市场构建全产业链的趋势在强化，公司依然具备优势，但在未来的全球产能布局、资本投入方面需要灵活应对。

关于第一点，无论雅保还是SQM，在与智利政府机构CORFO新签署的Atacama盐湖锂资源开采配额中，均被要求按照销售价格支付累进制的权益金（氯化钾、碳酸锂、氢氧化锂均需支付），同时还需按照销售金额的一定比例出资支持当地社区的发展（雅保需支付的比例最高达到销售金额的3.5%），从而导致智利碳酸锂的完全成本大幅走高，相对于全球其他地区的成本优势被大幅削弱。此外，未来智利若引入锂电巨头在智利建设正极和电池生产基地，雅保与SQM还需以最惠价格向其销售锂盐产品。考虑到智利已明确将锂资源划为战略资源，在矿权租赁、开采、销售等方面均有严格的规定，我们预计公司并无太多的议价空间，未来需要更大程度的向智利政府、当地社区让利。因此，对于阿根廷Antofalla盐湖的开发有望成为未来可行的选项，至少可以作为公司在智利进行议价的筹码。

关于第二点，除特斯拉之外，德国大众等传统车企巨头正在成为全球新能源汽车的领军者，传统车企巨头对于供应链的ESG有苛刻的考评标准，而Atacama盐湖提锂对于当地淡水供应的影响一度受到关注，SQM甚至因此曾阶段性降低了卤水抽取的规模。对此，雅保与SQM已经做了大量的工作：（1）产业基本形成共识，卤水本身是矿产而不是“水”；（2）在Atacama盐湖区域的淡水资源消耗中，旅游业排名第一，其次是铜矿开采，盐湖提锂事实上并非最主要的消耗水资源的产业；（3）并无证据表明Atacama盐湖区域及周边小型湖泊水位的降低是由于盐湖资源开发和卤水抽取所导致的；（4）雅保公司每年的实际淡水消耗量远低于配额所允许的水平，同时也具备灵活的机制、阶段性的降低卤水抽取规模来保护盐湖生态。

关于第三点，从雅保的发展历程可见其是全球化的践行者以及获益者。但是公司在内华达拥有全美唯一在产的锂资源—银峰盐湖，并在Kings Mountain运营氢氧化锂以及锂深加工基地，同时在德国兰格尔斯海姆拥有全球最大的锂深加工基地。未来若全球新能源汽车产业形成区域自循环的发展趋势，雅保公司无疑具备明确的先发优势，但在战略层面、长期的产能规划和资本投入层面或需要重视逆全球化的风险。

两大主观层面的挑战

我们认为，雅保公司在主观战略层面面临两个重大挑战：（1）公司在澳洲氢氧化锂产能建设上的单位资本开支过大，在价格跌入“寒冬”以及新冠疫情的双重打击下，未来氢氧化锂扩能的投放进度以及盈利性均将面临严峻考验；（2）若锂盐价格持续探底或在低位震荡，下游客户的议价能力将不断增强，未来将考验公司签订的多年期长单（锁定量价）的成色；实际上，一个更加灵活的价格机制也是雅保未来扩大中国市场份额的关键。

关于第一点挑战，公司需要在未来的锂盐产能扩张上大幅压低资本开支，以提高资金效率。雅保对于西澳Kemerton氢氧化锂工厂首期年产5万吨氢氧化锂的资本投入高达12亿美元，远远高于其竞争对手在中国投资建厂的单吨资本开支水平。在锂化合物价格跌入周期“寒冬”以及新冠疫情的双重打击下，公司需要更加审慎的对待账面现金并在投资上更加具备纪律性。Kemerton氢氧化锂工厂后续的实际投产进度有待观察，此外若未来电池级氢氧化锂的协议价相对于现货市场的溢价大幅收窄，高资本开支也将导致转固后的盈利性承压。

关于第二点挑战，首先，公司在2017-2018年的价格高位成功推行了与战略客户签订3-5年期供应长协的模式，由于当时长协价低于现货价格并且还保障了长期的供应量（供应安全性），因此受到了下游客户的欢迎。但鉴于锂化合物的现货价格已跌入周期谷底，并且在未来中短期显著回暖的概率并不大，多年期长协在执行过程中无疑将面临一定程度的挑战。其次，多年期长单也有到期之时，届时若锂化合物的价格依然位于周期底部，下游电池和车企巨头无疑将具备强势的议价能力，在低迷期的中后段续签、重新锁定长期价格似乎并非明智之举。通常而言，上游资源属于“十年不开张，开张顶十年”类型的行业，要求企业在周期的高峰“充分享受价格红利”，并通过全力的精简成本来熬过周期的谷底。锂化学物虽然具备一定的产品差异性，具备一定程度的精细化工属性，但在碳酸锂等产品上的确也已经出现了大宗化的趋势（由于铁锂的返潮），这将为多年期长协模式带来较大的挑战。

雅保的资金配置收紧；中美市场对锂行业的估值短期分化

长单机制导致海外锂行业所处的价格周期滞后于中国现货市场，在现货价格跌至周期谷底之际，长协价格尚未完全筑底，尤其新冠疫情又带来了额外的巨大不确定性，2020年维持投资级别的信用评级是雅保在财务上的重要目标。与此同时，自2019年末以来、尤其2020年一季度之后，美股与A股对于各自锂行业的估值分化加剧，中国锂业龙头公司的估值以及股价提前于价格周期大幅上行，雅保等海外锂业巨头的估值指标依然位于低位。

财务策略由积极扩张转向即期防御

看2019年度的业绩成绩单，雅保公司已是一家年收入35.89亿美元、归母净利润5.33亿美元、总资产达98.6亿美元的特种化学品生产商。与大多数美股蓝筹标的类似，在公司的资金配置上，首先，雅保将向股东的分红放在优先位置（已连续26年提高分红金额）；其次，公司通过投资于旗下优质资产的产能扩张、积极评估外延机会来实现持续的成长；最后，再将盈余的现金通过股票回购计划返还给投资者。

总体而言，由于锂行业属于具备显著周期性的高成长行业，2017-2019年公司在财务上整体采取了积极的扩张策略，逐年扩大资本开支，并通过债务融资来实现在全球的大规模产能扩张和外延并购（例如收购Wodgina的60%股权）。但由于锂行业陷入了周期谷底的寒冬期，叠加新冠疫情对于全球新能源汽车产业的冲击，2020年雅保在财务上被迫转向了审慎策略，开始强调在投资和经营管理上的纪律性，强化即期的流动性以及现金管理，以确保投资级别的信用评级。虽然雅保计划在2020年精简资本开支，但削减幅度将受到制约；由于智利La Negra三期和四期碳酸锂工厂的投资高峰已过、建设进度也已进入下半程，削减投入的空间较小，预计公司将主要放缓西澳Kemerton氢氧化锂工厂的投资和建设进度。

当前中美市场对于锂业公司的估值出现较大分歧

雅保公司的整体估值指标处于较低位置，显著低于中国的锂业同行，我们认为主要与三方面的因素相关：（1）公司的锂化学品、溴特种化学品、催化剂三大业务收入和盈利结构较为均衡，其中溴与催化剂两大业务的行业需求增速已放缓至与GDP基本同步的水平，尽管盈利性优良，但无法获得与长期高成长性的锂化学品业务相同的估值；（2）锂行业属于典型的成长性周期行业，但雅保的长协机制导致其所处的价格周期要滞后于锂盐现货市场（中国市场以现货市场为主），尚未完全筑底，尤其新冠疫情又给海外市场的量与价带来了额外的不确定性，导致即期估值受到压制；（3）美股与A股对于产业链的本身的估值差异与预期差异。

关于美国、中国锂业龙头公司股价的中期涨跌步调是否相似？经过复盘回溯，我们发现：（1）在锂产品现货价格周期性上涨的拐点，雅保、SQM、Livent等海外锂资源公司与中国锂业同行的股价走势并不存在显著的时滞（市场的有效性）;（2）在锂产品现货价格周期性下跌的拐点，中国锂业龙头的股价下跌略早于海外市场；（3）无论在趋势性的上行通道还是下行通道，雅保等海外锂业公司的涨跌斜率均较为平缓，但股价趋势均更加清晰，尤其趋势中的宽幅波动较少；（4）对于并非由周期拐点所驱动的上涨，中美市场的敏感度存在差异。

至于长单模式为何难以改变业绩预期的方向？我们认为原因在于：第一，锂盐长单可以平滑现货价格的大幅波动（忽视短期噪音），但却难以走出相左的大趋势，直观体现在2015-2020年中国锂盐现货价格走出了一个“双头”的完整价格周期（2016、2017两个价格高峰），但海外长单所经历的是一个“单头”的完整价格周期，因此导致海外锂业龙头公司的股价上涨、下跌通道均更加清晰。第二，无论公司采取现货策略还是长单策略，在锂盐价格趋势以及基于此的盈利预期判断上，全球投资者更多关注现货市场的趋势拐点，并将其视为先行指标。

锂业长青，对于中国锂产业的核心启示

总结雅保锂业务的百年历程及其在战略上的得失，我们认为对于中国锂产业主要有四点启示：

第一，若目标成为全球锂化学品行业的领军企业，有必要实现“优质资源”与“领先的锂加工工艺”的紧密结合。首先，虽然锂资源在自然界的丰度上并非稀缺，但同时具备大储量、高品位、高开采经济性的锂资源却是稀缺的，同时在新能源汽车时代，锂将成为未来“白色的石油”，因此保障资源供给具备高度的战略意义，也是决定企业成本竞争力的第一要素。其次，锂化学品并非同质化的商品，在电池级氢氧化锂（尤其微粉和无水）、电池级金属锂（锂粉、锂带）等未来的主要需求方向上，产品工艺差异和技术门槛较高，因此锂加工的工艺在很大程度上决定了企业的产品在价值链上的位置，也是决定成本竞争力的第二要素。此外不容忽视，优质资源通常也是稳定生产高品质锂化学品的重要前提。因此，我们认为“优质资源”与“领先的锂加工工艺”决定了锂行业公司的核心竞争力，缺一不可。

第二，充分借力资本市场，明智的挑选融资方式，抓住产业机遇窗口、做大做强。一方面，从Chemetall收购Cyprus Foote、Rockwood收购Chemetall、再到Albemarle收购Rockwood，雅保锂业务的百年发展历程在很大程度上也是一部并购史。另一方面，回首2015-2020年中国锂业巨头的崛起、海外数家传统锂巨头市场份额的式微，资本市场（尤其股权融资市场）在其中也发挥了关键作用，为中国锂业巨头的外延布局、产能扩张提供了宽裕的、成本可控的资金弹药。而海外锂业公司主要通过债权融资，在前瞻的逆周期成长战略上通常力不从心。对比更加鲜明的是，2016- 利用高息担保债券而快速发展起来的西澳锂矿商在行业周期的底部，甚至因为债务技术违约而面临存亡之危。

第三，着眼产业长期，力争与全球领军的车企、电池巨头形成紧密的战略协同。虽然长单模式将在很大程度迫使上游锂化学品供应商在未来潜在的价格弹性上让步（隐性价格期权），但与全球蓝筹客户的深度合作将倒逼锂盐供应商在产品品质、稳定性、一致性上更加精进，在ESG上更加规范，同时也可密切了解全球新能源汽车产业前沿电池技术的商业化进展，从而精准布局、实施由长期订单所驱动的产能扩张，提高ROIC。在产品差异化的锂行业、在电池技术路径未定型的新能源汽车产业，与下游蓝筹客户的密切协同具备高度的战略意义。

第四，保持产能投资效率，增强全球经营能力，重视科技创新的力量。尽管全球化、新能源汽车产业的全球供应链面临新的挑战，极具效率的产能开支、高品质的产品，将依然构成中国锂产业的核心竞争优势，其背后是对工艺的深度理解和长期积淀。同时，打造具备国际视野以及全球经营能力的管理团队也是中国锂行业未来登上新台阶的关键要素。此外需重视，目前海外锂盐产能的投资强度虽然远远高于国内，但着眼未来，数字化与智能化时代的加速到来不排除将改变全球锂化工产能在生产效率、资本效率、经济性上的天平，积极投入于科技创新是企业保持全球长期竞争优势的长期要素。

来源：五矿证券研究